Погрешно толкување на влијанието на монетарната политика

Овогодинешниот економски симпозиум на централните банкари од целиот свет во Џексон Хол со право се фокусира на механизмот за монетарно-трансмисиски механизам, каналот преку кој монетарната политика влијае на пошироките економски и финансиски услови. Иако Федералните резерви на САД ги зголемија каматните стапки за 500 базични поени помеѓу март 2022 година и јули 2023 година, се чини дека е направена мала штета на реалната економија на САД или на нејзиниот финансиски систем.

Оваа ниска цена на дезинфлација е шокантна (иако е секако добредојдена). Дури и ако имаме силни хипотези за објаснување ex post зошто Соединетите Држави беа во можност да го комбинираат растот со дезинфлација во последните две години – особено високата имиграција, порастот на продуктивноста и (пред се) добро втемелените инфлациски очекувања – недостатокот на видливо директно влијание од зголемувањето на стапката е извонредно.

Очигледно, сегашната монетарна политика на САД е значително полабава отколку што мислат многу членови на Федералниот комитет за отворен пазар (FOMC) и учесници на пазарот. Уште повеќе, влијанието на монетарната политика врз економијата е повеќе условно, и веројатно во просек послабо, отколку што вообичаено се верува. Оваа проценка е директно релевантна за претстојните можности на монетарната политика на FOMC, но уште повеќе за креирањето политики понатаму во иднина.

Изминатиов јуни, повеќе членови на FOMC изразија загриженост дека монетарните услови дополнително се заоструваат бидејќи падот на инфлацијата доведе до повисоки реални каматни стапки. Но, ова гледиште не ги зема предвид големините и каналите на монетарниот пренос. Овде, фокусот на инструментот на политиката, стапката на федералните фондови, е погрешен. Погрешно е да се претпостави дека поставките на инструментот се блиску до оптималните во кое било дадено време, или дека тие мора да се дотеруваат со секое вртење во прогнозата за инфлација. Проценката на монетарните услови треба повеќе да се фокусира на реалните финансиско-пазарни резултати отколку на однапред смислените претстави за ефектот на политиката.

Како што видовме со глобалната финансиска криза од 2008 година, финансиските пазари се сегментирани, а централните банки често мора директно да интервенираат на одредени пазари за да имаат влијание. На пример, каматните стапки и (недостатокот на) супервизија поинаку влијаат на комерцијалните кредити од небанкарски финансиски посредници, отколку традиционалното банкарско кредитирање. Приватниот капитал и некотираните инвестиции реагираат поинаку на прилагодувањата на политиката отколку комерцијалните хартии, обврзниците, па дури и акциите со кои се тргува. Дури и во отсуство на финансиски ограничувања на ликвидноста, регулативата и меѓународните бариери го попречуваат преносот на кредитните текови подеднакво низ јурисдикциите.

Така, како напреден показател, финансиските услови се барем исто толку важни како и сигналите што се малку наназад што ги испраќа пазарот на трудот. Дополнително, финансиските показатели остануваат прилично приспособливи. Акциите се вратија на високи вреднувања, а падот на долгорочните стапки на трезорот продолжи. Каматните распони (како што се оние помеѓу корпоративните обврзници со понизок рејтинг и државните записи со споредливо времетраење) се зголемија донекаде, но остануваат многу ниски според историските стандарди, а камоли за крајот на циклусот на затегнување на ФЕД.

Истото важи и за деликвентните автомобилски и потрошувачки кредити и за загубите кај недвижниот имот. Овие се симнаа од најниските нивоа, но не многу. Прилично е чудно да се нарече монетарната политика „затегната“ кога кредитирањето останува лесно, а билансите едвај се нарушени.

Друг проблем со фокусирањето првенствено на промените во реалната стапка на федералните фондови (претпоставувајќи дека сè друго е еднакво) е тоа што се игнорира поважен репер за влијанието на монетарната политика: каде таа каматна стапка е во однос на неутралната каматна стапка (r* ), стапката каде што монетарната политика не е ниту „лабава“ ниту „затегната“ за економија која расте блиску до трендот. Јазот помеѓу основниот долгорочен поврат на безбеден капитал во економијата и она што ФЕД го поставува како минимална каматна стапка за многу краткорочни заеми, на тој начин го одразува влијанието на монетарната политика врз економијата. Ако неутралната стапка се помести многу нагоре, секое зголемување на реалните стапки со опаѓање на инфлацијата може да биде повеќе од неутрализирано.

Како што со право истакна претседателот на ФЕД Џером Пауел на претходните конференции во Џексон Хол, економските ѕвезди (неутралните камати и стапките на невработеност) не се директно набљудувани, па дури и робусно проценети. Сепак, постојат огромни причини да се верува дека r* значително се искачи над нивоата пред КОВИД, што значи дека поставките на монетарната политика всушност станаа полабави со текот на времето.

Пред сè, федералните дефицити на САД се многу повисоки на одржлива основа, а трошоците за одбрана, животна средина и индустриски политики ќе ги задржат. Овие дополнителни трошоци ќе ги зголемат стапките на државното задолжување, што е клучна детерминанта на r*.

Во исто време, кинеските и американските официјални претставници ги обесхрабруваат тековите на капитал од кинеските инвеститори на американските пазари, намалувајќи го фондот на заштеди достапни за финансирање на американските дефицити – што исто така ги зголемува долгорочните стапки. Но, по пандемијата, стапките на штедење во САД паднаа бидејќи потрошувачите се навикнаа на размислување „YOLO“ (се живее само еднаш) и ја интернализираа лекцијата дека секогаш ќе има владина поддршка во време на криза (за среќа). Повторно, ова ќе направи стапките да се зголемат со зголемувањето на нивото на долгот.

Конечно, ако неодамнешното забрзување на растот на продуктивноста се одржи – можеби затоа што вештачката интелигенција или зелената технологија стануваат се пораспространети – тоа, исто така, ќе го зголеми реалниот принос на капиталот, а со тоа и r*. Како и да се одмерат овие различни фактори, сите трендови укажуваат на зголемување на r* за дури 1,5%.

Секако, фактот дека монетарната политика на САД е полабава отколку што многумина веруваат, не треба да ја обесхрабри ФЕД да ги намали стапките во септември и ноември. Од перспектива на управување со ризик, доколку се прогнозира дека инфлацијата ќе продолжи со надолен тренд, а невработеноста расте, олабавувањето на политиката за спречување на рецесиски пад е разумно (барем додека не стане јасно економското влијание на изборите во САД во ноември следната година).

Но, предупредувањата дека политиката на ФЕД потенцијално ја влече економијата надолу се неоправдани. Кога американската економија повторно ќе се покаже отпорна и кога ќе дојде време за приноси на зголемената стапка, FOMC треба да биде подготвен не само да ги зголеми стапките повеќе отколку што е навикната, туку и да следи како нејзините зголемувања се пренесуваат на различни финансиски пазари.

(Адам Позен е претседател на Институтот за меѓународна економија Петерсон. Текстот е дел од мрежата на „Проект синдикејт“.)